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（一）、对赌协议的定义与立法现状
“对赌协议”，亦即估值调整机制，是在私募股权投资活动中，投资方与目标公司、目标公司股东或实际控制人等就目标公司的估值及其调整机制、目标公司未来若干年内应达到的目标签署的合意约定。对赌协议的触发条款，一般涉及目标公司未来若干年的业绩目标、能否在规定时间内上市等方面；对赌的条款一般包括现金补偿、股权回购等常见形式。对赌协议从属于投资方与目标公司签署的投资协议，属于投资协议的附属协议。
上述是官方定义，在笔者看来对赌协议是目标公司宣称自己拥有投资者所看重的技术，但急需大量的资金投入完善并发展，而投资方是希望投入后换取利益大幅增值，所以对赌协议并非是表面上倾向于投资方的霸王条款，而是双方各取所需，为实现公平合理的交易共同做出的承诺，是投资协议能够顺利履行的安全锁，既保护着投资方不被目标公司提出虚假未来迷惑打击投资者自信，又对目标公司能够快速融资且积极发展起着促进作用。由此可见，对赌协议具备以银行为代表传统融资途径所欠缺的优势，使其近年来迅速成为融资的首选工具。然而到目前为止，我国法律尚无明确关于对赌协议的规定。立法层面定性的模糊，司法实践认识中也是千差万别，长此以往容易打击投资者更甚使得一些目标公司钻法律空子，不利于投资市场的良性发展。
2019年11月最高人民法院民事审判第二庭发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《会议纪要》），《会议纪要》专门对目前股权融资中“对赌”条款的相关问题做出了审判指导，为该问题的审判实践廓清了迷雾。《会议纪要》中对“对赌协议”问题的审判指导意见概括为如下两点：
1、无论是与目标公司的股东或实际投资人，还是直接与目标公司对赌，协议系双方意思表示真实，内容不违反法律法规强制性规定，除非该协议存在《合同法》五十二条规定的五种合同无效的情况，对赌条款均应认定有效。也就是说对赌有效是常态，无效是例外。
2、《会议纪要》中强调，若直接与目标公司对赌的，在协议有效的基础上，判断是否支持实际履行应当看其约定条件的可履行性，必须通过法定程序达到目的。如果约定为股份回购，若符合《公司法》第74条或第142条中的相关条件,则按照相关法定程序可以实现，否则则可能因为不能履行而无法获裁判机构对相关诉求的支持；如果约定为现金补偿，可以根据法定利润分配实现，若无红利可分，则不能履行；笔者注意到，不少同行对于现金补偿要通过股东红利分配而实现表示了不同的意见，认为多数投资者溢价投入目标公司，若得不到其支付对价而获得的利益，要求目标公司承担相应现金补偿其资金占用费用，是合理公平的诉求，若规定以是否有利润分配作为前提，则无法保障投资人的相关利益，况且利润分配须承担税务成本，存在不合理性。
就笔者看来，《会议纪要》中的对于目标公司的对赌，在经历了相关司法判例的积累后，对相关情况处理的确实有了更进一步的认识上的发展；但可以看到裁判机构对这些问题还是对“资本维持”“债权人保护”为底线作为处理相关案件的依据。
（二）、相关典型案例回顾
就“对赌”问题，《会议纪要》中司法观点的形成也是综合不少案例的积累和总结，让笔者再次梳理一下以前典型案例的司法意见。
1.2012年的甘肃海富案,业内被认为“对赌第一案”，从经历了一审、二审、和最高人民法院的再审，最后确认的裁判观点认为：第一，投资者与目标公司对赌协议的约定损害公司利益和公司债权人利益,因而无效；第二，投资者与目标公司股东对赌协议有效，该约定是当事人的真实意思表示,不损害公司及公司债权人的利益,不违反法律法规的禁止性规定,是有效的。
最高院对海富案的最终判决，奠定了法院对此类与目标公司对赌的观点和以“公司资本维持”“保护债权人利益”的裁判底层逻辑适用的司法审判基础。
2.2016年的四川久远案，该案则侧重于目标公司对回购义务或赔偿的担保责任是否成立的认定。自成都中院一审开始，经过二审法院和最高院再审落槌，最后形成生效的裁判观点为：对于对赌协议时与股东之间的约定，在不违反公司法的规定等情况下，应属合法有效；若要求目标公司承担回购义务的前提是，目标公司做出了同意进行相关事项承担连带责任的股东会决议或者符合目标公司的相关章程规定要求。
笔者认为，久远案中的涉案的对赌条款，实质上为新老股东合意达成的股权转让约定，所以无论约定的股权转让款为多少，都是双方意思自治的结果，应认定为有效。该案更值得探讨其实是，如果新股东与目标公司约定由目标公司承担回购义务的连带责任的条款是否有效？根据该案裁判法院的观点，若要求目标公司承担相关连带责任，则要符合《公司法》中公司对公司股东或相关债务进行担保的程序方面的要求（应经过股东会决议等），但若未经过股东会决议是否意味着担保就一律无效？当然不会！笔者注意到新出台的《会议纪要》中提到对于“公司为他人提供担保”有着比较详细的规定，判断的标准则是以被担保人是否是“善意”为依据；在久远中的原告则正是未被认定“善意”而被认定担保合同无效。
3.2017年的江苏华工案，从江苏扬州市的基层法院开始，也经过了一审、二审和江苏省高级人民法院的再审，最后认定了新股东与目标公司签订涉案对赌协议有效，若经过法定程序后目标公司回购不损害股东及债权人利益，且具备对赌条款的履行可能的，应当获得支持。
笔者认为，该案中江苏高院在坚持了“公司资本维持”“保护债权人利益”的裁判逻辑的前提下，对于如何认定与目标公司对赌有效的条件，做出了大胆尝试，应该是值得业内人士欢迎的，而且笔者认为该案与新出台的《会议纪要》的观点思路如出一辙，可能《会议纪要》的相关内容亦受到了该案的影响。
该案也可以感知到“对赌”此种法律关系近几年的发展中，裁判机关的态度已经从在守住法律底线前提下，逐步到重视保护合法商事关系及交易秩序与效率，也要保护投资人合法利益的角度转变；对赌并不是一个霸王条款，需要兼顾投资人的利益，才能有利于促进商业公平秩序的发展。
（三）相关启示和建议
这次《会议纪要》出台具有重要的指导意义，虽然其并不是司法解释，不能直接引用为裁判依据，但对于本纪要发布后受理的案件以及尚未审结的一审、二审案件，在法院认为部分具体分析法律适用的理由时，可以按照该纪要精神处理，但在对于对赌协议有效时但缺乏可履行性时该如何保护投资人利益目前还是处于模糊不清的。
投资界自从2012年的甘肃海富以来，已经对于“如何进行对赌的设计”具有相当程度的认识和积累，但结合此次《会议纪要》以及相关案例的法院观点变化，笔者认为还是有必要对一些问题进行梳理和建议：：
1、在对赌对象的选择上，优先与股东或实际控制人对赌，避免直接与目标公司的对赌；这是普遍接受的一个观点和选择，因为目前法院及甚至仲裁机构未改变维持公司资本和保护债权人利益的审理逻辑前，这样才能避免过大的司法争议，切实保障投资人的“估值调整”的商业目的。但若从实际商业需要上，一定需要把目标公司作为直接对赌对象的，建议从两方面进行考虑：
1）建议设计类似于“股权回购”和“现金补偿”的选择性条款；因为根据《会议纪要》的司法观点，“股权回购”需要有减资程序可行的前提，而“现金补偿”需要有有目标公司利润分配的条件，这两种方式均存在相当的《公司法》或《公司章程》上的程序上的要求，所以设计这两种方式的选择条款，可以尽能在触发“对赌”条件上获取主动权。
2）设计类似于“无法完成对赌”的违约条款；笔者认为，即便再好的条款设计，也存在无法落地的客观现状，所以约定一个高额违约金的条款，这样不仅能促使不愿配合对赌的股东或实际控制人履行对赌协议，还可以在投资人无法达到其对赌目的后，获得相应的经济保障。
2、与目标公司股东或实际控制人对赌，可同时把目标公司列为连带保证人。如同本文提到的四川久远案一样，最初的投资人意识到了把目标公司作为了回购义务的连带责任人，属于比较妥帖的做法，虽然最终未能认定该连带责任有效，但并不是回顾义务的连带责任未得到支持，而是要求投资人要尽到对于目标公司的章程以及相关决议的形式审查义务。
3、在设计对赌条款的内容上，还需要对投资方在签订《投资协议》时为实现其应有的商业目的做全方面的考虑。如果选择现金补偿的对赌方式，则建议现金补偿的公式应明确，避免复杂化；如果选择股权回购对赌方式退出目标公司的，则应当详细约定股权调整或股权回购的比例、对价、具体操作方式以及一方拒绝履行时的单方处理权等。此外，为激励目标公司及其管理层积极实现对赌约定的目标，建议尽量采用“双向对赌”的模式，即在约定对自身投资的“估值调整”时，增加对目标公司经营者或实际控制人的奖励性条款，例如约定经营业绩超过某一既定水平时，以超过部分一定比例对经营者或大股东进行奖励，平衡双方在投资合同中的权利义务关系，进一步体现投资合同的公平性。
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